Kohl’s（KSS）：关税退款撑起毛利，零售转型真的反转了吗？

01 财报为什么看起来很强，股价却先跌？

截至 2026 年 8 月 1 日的 13 周，Kohl’s 净销售额为 33.18 亿美元，同比下降 0.9%；加上其他收入后，总营收为 35.15 亿美元，低于上年同期 35.46 亿美元。LSEG 汇总的市场预期约为 33.5 亿美元净销售额，实际值也略低于预期。^[1][3]

利润表第一眼却相当亮眼：毛利率从上年同期 39.9% 升至 43.0%，提高 305 个基点；摊薄每股收益为 1.28 美元，显著高于市场约 0.55 美元的预期。公司随后把 2026 财年调整后每股收益指引从 1.00—1.60 美元上调至 1.80—2.40 美元。^[1][3][4]

但盘前股价一度下跌约 7%，市场反应说明投资者没有只看 EPS。Reuters 指出，同店销售已经连续第 18 个季度下降；本季降幅虽从上年同期的 4.2% 收窄到 0.9%，趋势改善却尚未跨过增长线。^[3]

这份财报同时包含两个相反信号：库存、销售趋势和现金状况在改善，核心需求却仍偏弱；利润指引大幅上修，主要催化又是无法每年重复的关税退款。市场因此更愿意把它视为资产负债表获得喘息，而不是已经确认的收入反转。^[1][3]

比较 EPS 时还必须处理基数。上年同期 GAAP 每股收益为 1.35 美元，但包含 1.29 亿美元信用卡交换费诉讼和解收益；剔除该项目等调整后，上年同期 EPS 只有 0.56 美元。本季 1.28 美元既高于调整后基数，也低于上年 GAAP 值，两个说法都正确，却回答不同问题。^[1][2]

02 关税退款究竟贡献了多少利润？

公司本季收到约 1.5 亿美元与 IEEPA 关税有关的退款，其中约 1 亿美元计入毛利。以 33.18 亿美元净销售额为分母，1 亿美元相当于约 301 个基点毛利率，这与报告的 305 个基点同比改善幅度非常接近。该计算不是说基础毛利率完全没有改善，而是说明退款足以解释几乎全部表面增幅。^[1]

用简单情景拆分更直观：报告毛利额约为 14.27 亿美元；若机械扣除进入毛利的 1 亿美元退款，调整后的毛利率约为 40.0%。这一估算只用于观察量级，因为实际会计处理中采购成本、促销、运输和库存减值彼此交织，不能当作公司披露的 Non-GAAP 指标。^[1]

经营利润也显示同样的口径陷阱。本季营业利润为 2.61 亿美元，上年同期 GAAP 为 2.79 亿美元；但上年剔除诉讼和解及关店等项目后的调整后营业利润为 1.61 亿美元。本季相对调整后基数增加 1 亿美元，恰好又与计入毛利的退款规模相当。^[1]

因此，最保守的读法不是断言所有利润改善都来自退款，而是暂不把这 1 亿美元年化。真正可持续的利润来源应来自更少折扣、更健康库存、供应链效率和销售恢复；这些因素需要在没有同类退款的季度继续出现，才能形成新的盈利基线。^[1][2]

全年指引也明确“包含”第二季度已收到的 IEEPA 退款收益。新 EPS 区间中点为 2.10 美元，比旧区间中点 1.30 美元高 0.80 美元；这次上修与一次性收益在方向和量级上高度相关，所以不能直接把 80 美分全部赋予转型成功。^[1][3]

03 销售趋势改善为何仍不等于反转？

净销售额和同店销售本季都下降 0.9%，确实比一年前 4.2% 的同店降幅明显改善。公司通过强化自有品牌、增加可使用优惠券的品牌以及强调价值定位来争取中等收入消费者，但 Reuters 援引 GlobalData 判断，连续 18 个季度同店下滑仍不足以证明业务已经进入复苏。^[1][3]

百货零售的传导链条通常从客流和转化率开始，再进入单笔消费、折扣率与库存周转。Kohl’s 可以用更谨慎的采购和较少清仓先修复毛利，但如果客流与成交额不增长，固定的门店、人力和技术成本最终会限制经营杠杆。利润率修复与销售反转不是同一阶段。

库存为 29.13 亿美元，同比下降约 3%，降幅快于净销售额的 0.9%。这通常有利于减少过季商品和促销压力，也是本季少数较清晰的经营改善信号；但库存过低也可能造成缺货，因此下一季需要把库存周转与同店销售共同观察。^[1]

宏观环境并不宽松。Reuters 指出，中低收入家庭面对通胀时更有选择地购买非必需品，Kohl’s 还要同时与 Ross、TJX 和 Amazon 竞争价格与便利性。即使公司内部执行改善，行业需求和份额竞争仍可能让销售长期徘徊在零增长附近。^[3]

管理层把全年净销售额与同店销售指引由下降 2% 至持平，收窄为下降 1.5% 至持平。上端仍然只是零增长，说明公司自己尚未给出明确的全年扩张承诺；真正反转至少需要同店销售转正，而且不能主要依赖更深折扣换取。^[1][3]

04 现金改善后立即回购，是信心还是风险？

季度末现金及现金等价物为 8.21 亿美元，上年同期只有 1.74 亿美元；库存同比下降 8100 万美元，长期债务同比减少 1.95 亿美元。经营现金流为 5.52 亿美元，低于上年同期 5.98 亿美元，但退款明显补充了流动性。^[1]

公司计划在 2026 年内重启最多 1 亿美元的股票回购，并继续支付每股 0.125 美元季度股息。回购相当于季度末现金的约 12.2%，在股价低迷时可能提升每股指标，也向市场表达管理层对流动性的信心。^[1]

风险在于现金改善的一部分来自不可重复的退款，而核心销售仍收缩。Kohl’s 在 2025 年发行了 3.6 亿美元、票息 10% 的 2030 年高级担保票据；高融资成本说明债权市场仍要求明显风险溢价。把临时现金用于回购，必须与降债、门店投资和转型支出比较机会成本。^[2]

半年口径下，长期债务同比减少 1.95 亿美元，主要包括 2026 年以折价回购 1.13 亿美元债务；利息费用也由上年同期 1.54 亿美元降至 1.26 亿美元。若降债持续，利息节省会形成更可重复的利润来源；若回购优先级上升并使债务改善停滞，每股收益提升的质量就会下降。^[1]

投资者可以把资本配置看成一道约束题：现金首先要覆盖季节性库存与资本开支，其次是高成本债务，最后才是分红和回购。公司预计全年资本开支 3.5 亿—4 亿美元；只有在不依赖下一笔一次性收益的情况下仍能产生自由现金流，1 亿美元回购才更接近长期价值创造。^[1]

05 哪些信号会证明转型成立或失败？

第一，观察没有关税退款帮助的下一季度毛利率。若仍能接近 40% 以上并保持库存纪律，说明商品组合、促销和供应链确有改善；若毛利率快速回落，本季 43.0% 就应被视为一次性峰值。^[1]

第二，观察同店销售能否结束连续 18 个季度下降，并拆解客流、转化率与客单价。仅靠提价或减少折扣实现的销售改善，与客流和件数共同回升的质量不同；后者更能证明价值定位和品牌调整在赢回消费者。^[3]

第三，跟踪经营现金流、库存与债务。季度末 8.21 亿美元现金提供缓冲，但若回购后现金下降、库存重新堆积且销售仍负增长，资产负债表改善可能迅速逆转。相反，现金生成与债务下降并行，会让利润修复更可信。^[1][2]

第四，比较全年调整后 EPS 与剔除退款后的经济利润，而不是只看是否达到 1.80—2.40 美元指引。第五，观察公司能否在 3.5%—4.0% 的调整后营业利润率目标内，靠经常性经营改善而非一次性项目交付。^[1]

当前证据支持“转型出现进展”，却不足以支持“反转已经完成”。库存下降、现金增加、同店降幅收窄都值得肯定；但退款几乎解释全部毛利率同比增幅，销售仍未转正，回购又将消耗部分新获得的流动性。更稳妥的判断应等待至少一个没有特殊收益、同店销售转正且现金继续增长的季度。可结合 OurAlpha 的防御性股票框架与周期股分析方法理解零售需求与盈利弹性。^[1][3]