做市商到底是做什么的？

简单说，做市商（Market Maker）是一家证券公司，它随时准备按自己公开报出的价格，买入或卖出某只股票^[1]。想象一下，你想立刻卖掉一只冷门股票，但市场上暂时没人买。做市商就会站出来说：“我买，按我报的价。” 它用自己的资金和你成交，让你不用干等。

做市商的核心作用是提供“即时性”（immediacy）^[3]——让你能立刻成交，不用等对手出现。在纳斯达克这类市场里，做市商是市场的“流动性提供者”。

打个比方：做市商就像一家“股票超市”。超市里货架上摆满了商品（股票），并标好了买入价和卖出价。你想买一瓶水，直接按标价付款拿走，不用等厂家送货。做市商就是这家超市的老板，他提前进货（用自己的资金买入股票），然后摆上货架等你来买。如果你想把水卖回给超市，他也按标价收购。这样，你随时可以交易，不用费心找另一个买家或卖家。

做市商的存在解决了“对手方难找”的问题。在流动性差的股票中，如果没有人做市，你可能挂单几天都成交不了。做市商用自己的资金和库存，确保了交易能立即完成。当然，做市商不是做慈善，它通过买卖价差来赚钱，同时承担股价波动的风险。

做市商和交易所“撮合”有什么区别？

很多人以为交易所只是把买家卖家“撮合”在一起，但在纳斯达克，情况不同。撮合（订单驱动）是把所有投资者的买卖订单放在一起，按价格优先、时间优先匹配。而做市商（报价驱动）是它自己挂出买价和卖价，投资者直接和做市商成交，不需要等另一个散户下单^[5]。

举个例子：撮合像相亲网站，帮你找对象；做市商像婚介所，自己先“储备”一批候选人，你来了直接安排见面。纳斯达克是典型的报价驱动市场，而纽交所则是混合模式：既有竞价撮合，也有指定做市商（DMM）负责维持秩序^[7]。

具体来说，在撮合模式下，你的买单会进入交易所的订单簿，系统自动寻找价格匹配的卖单。如果没有人卖，你的订单就挂在那里等待。而在做市商模式下，做市商随时提供买卖报价，你的订单直接与做市商成交，无需等待。

简单总结一下：纳斯达克的做市商是其会员公司，它们用自有资金、按各自挂出的价格买卖证券，同一只股票通常由多家做市商同时竞争报价^[5]；纽交所则以竞价撮合为主，辅以指定做市商（DMM）负责维持秩序、主持开盘和收盘^[7]。具体每只股票背后有多少家做市商在竞争，我们在下文“一只美股一般有多少个做市商？”里详细展开。

做市商靠什么赚钱？

做市商赚的是买卖价差（Bid-Ask Spread）^[4]。它同时报出买入价（bid）和卖出价（ask），比如某股票它愿意以10.00美元买入，以10.05美元卖出。如果你急着买，就得付10.05美元；如果你急着卖，只能拿到10.00美元。这0.05美元的差价就是做市商的利润，也是它承担风险（比如股价突然下跌）的报酬。

此外，做市商还会通过订单流付款（PFOF）赚钱：券商把散户的订单发给特定做市商，做市商付给券商费用^[10]。这也是很多券商能提供“零佣金”的原因之一。但监管要求券商必须履行最佳执行义务，不能只为了拿钱而牺牲你的成交价格^[10]。

让我们更深入地理解价差。假设你做市商，报出买价10.00美元，卖价10.05美元。一个散户想买100股，他付给你10.05×100=1005美元。同时，另一个散户想卖100股，你只付给他10.00×100=1000美元。你从这一买一卖中赚了5美元。如果一天内你做了很多笔这样的交易，利润就相当可观。当然，如果股价突然跌到9.00美元，你手里还有库存股票，就会亏损。所以做市商是在用承担风险换取价差收益。

关于PFOF具体怎么运作、监管怎么看待其中的利益冲突问题，我们在下文“做市商和订单流付款（PFOF）有什么关系？”里会详细展开。

纳斯达克和纽交所的做市机制有何不同？

纳斯达克是纯电子化市场，平均每只股票有20多个做市商相互竞争^[6]。这些做市商通过纳斯达克的系统同时挂出买卖报价，投资者可以自动和最优报价成交。这种竞争让价差变小，对散户更有利。

纽交所则采用指定做市商（DMM）制度^[7]。每只股票只有一个DMM，它的职责不仅是提供流动性，还要主持开盘和收盘竞价，并在市场波动时维持公平有序的交易。纽交所也有电子撮合，但在市场剧烈波动、触发熔断或个股停牌等规则时，DMM会运用自身资本和专业判断协助维持有序交易，并负责主持暂停后的重新开盘，而不是由DMM自行决定暂停交易。这种混合模式结合了撮合的高效和做市商的稳定性。

具体来说，在纳斯达克，如果你下单买入某只股票，系统会自动比较所有做市商的报价，选择最优的卖价给你成交。由于做市商众多，他们互相竞争，价差往往很小，比如0.01美元。而在纽交所，DMM有义务维持市场秩序，当出现剧烈波动、触发熔断或个股停牌等规则时，DMM会运用资本和专业判断协助保持交易有序，并主持暂停后的重新开盘，而不是自己决定暂停交易。

换句话说，纳斯达克靠“数量取胜”——多家做市商相互竞争，压低买卖价差；纽交所则靠“专人负责”——指定做市商在日常交易和关键时刻（如开盘、收盘、异常波动）承担维持秩序的责任。这就是两套机制最核心的差异。

做市商会不会操纵股价、坑散户？

做市商受到严格监管，不能随意操纵。FINRA规则要求做市商的报价必须是真实的、双边（同时有买有卖）的连续报价^[8]。监管还禁止“存根报价”（stub quotes）——即挂出远离市场的虚假价格，不是真心想成交^[9]。

不过，做市商确实有信息优势：它们能看到订单流，知道市场买卖压力。但法律禁止它们利用这些信息进行内幕交易或抢先交易。总体来说，做市商的存在让市场更有效率，但散户仍需注意，你的对手盘可能是专业机构，了解它们的运作方式有助于你做出更明智的交易决策。

FINRA规则6272要求做市商所报价格须为真实、双边(two-sided)的连续报价，即同时给出买价和卖价^[8]。这意味着做市商不能只挂买单不挂卖单，或者挂出虚假的极端价格。SEC也明确禁止“存根报价”——那些远离市场、并非真心用于成交的虚假极端报价，做市商必须持续提供有意义的报价^[9]。

此外，法律层面，《1934年证券交易法》第3(a)(38)条定义了“market maker”，涵盖被允许充当交易商的specialist、以及以常规业务方式对某证券挂出双边报价的交易商^[12]。这为监管提供了法律基础。

一只美股一般有多少个做市商？

在纳斯达克，平均每只股票有20多个做市商^[6]。热门股票的做市商数量通常明显高于这个平均水平，而小盘股可能只有几个。做市商数量越多，竞争越激烈，买卖价差通常越小，对投资者越有利。

在纽交所，每只股票只有一个指定做市商（DMM），但DMM背后往往是大投行或专业做市公司，它们也会通过电子方式和其他做市商竞争。所以即使只有一家DMM，实际流动性也来自多个来源。

纳斯达克是电子化、多做市商竞争的报价驱动市场：做市商是纳斯达克会员公司，按其显示的价格用自有资金买卖证券；同一只股票有多个做市商相互竞争^[5]。与纽交所等基于交易大厅“竞价撮合”不同，纳斯达克市场中心是全电脑化、屏幕化系统，连接250多家竞争性做市商，平均每只纳斯达克股票有20多个做市商随时挂出买卖报价供自动成交^[6]。

做市商和订单流付款（PFOF）有什么关系？

订单流付款（PFOF）是做市商付给券商的一笔费用，换取券商把散户的订单路由给该做市商执行^[10]。比如，Robinhood等零佣金券商，会把订单发给Citadel Securities等做市商，后者从价差中赚钱，再分一部分给券商。

PFOF引发了利益冲突的担忧：券商可能为了多收钱，把订单发给报价不是最优的做市商。因此，SEC和FINRA都要求券商必须确保“最佳执行”，即你的成交价格不能比别处差^[10]。了解PFOF有助于你判断券商是否真的为你争取了最好的价格。

关于PFOF的机制与监管争议，美国国会研究服务(CRS)有中立说明：券商将客户订单路由给做市商并收取报酬，引发利益冲突担忧^[11]。FINRA Regulatory Notice 21-23提醒无论是否收取此类报酬，券商都必须履行最佳执行(best execution)义务^[10]。