Alphabet（GOOGL）现金流连负两季，资本支出同比为何翻倍？

01 表面全面走强，底下现金流却转负

单看利润表，Alphabet 这一季几乎无可挑剔：营收 1,275.77 亿美元，同比增长 24.6%，是连续第 13 个季度两位数增长；整体营业利润 405.76 亿美元，同比增长约 30%，营业利润率由上年同期约 30.5% 升至约 31.8%^[1][3]。云业务是最大亮点：Google Cloud 营收 307.09 亿美元，同比增长 102.6%；营业利润从 35.94 亿美元暴增至 111.21 亿美元，增幅 209%，营业利润率由 23.7% 几乎翻倍至 36.2%^[1][3]。

净利润表面上同比下降 24.3% 至 264.68 亿美元，摊薄每股收益 2.12 美元同比降 26.1%，但这不是经营恶化——公司在 8-K 中明确说明，Other Income (Expense), net 由上年同期的 +127.59 亿美元转为本季 -82.21 亿美元，其中权益证券公允价值变动由盈利转为 86.64 亿美元亏损，CFO Anat Ashkenazi 在电话会上表示这笔亏损「主要是对 SpaceX 投资因其股价三季度下跌而产生的未实现亏损」，这一项单独拖累净利润 67 亿美元、每股收益 0.55 美元^[1][5]，同比下滑因此主要是这笔一次性权益证券 markdown 造成，而非主营业务转差。但要说清楚的是，市场此前的普遍预期本来就不是同比持平，而是每股收益约 3.01 美元；即便把 SpaceX 这笔意外 markdown 完全剔除，换算后的每股收益约为 2.67 美元，仍比这一预期低约 11%，并没有真正变成超预期^[14]。缺口比表面的 2.12 美元对 3.01 美元收窄了不少，但没有完全消失——这与同期营业利润、营收仍保持两位数增长形成反差，剩余缺口里很可能还夹杂着本季大举发行普通股和优先股带来的摊薄、以及新增债务利息支出等因素，具体构成要等完整的 10-Q 细项披露才能拆清楚。

但财报里真正让市场紧张的不是利润表，是现金流：资本支出 513.55 亿美元，环比二季度 449.24 亿美元增长 14.3%，同比去年同期 239.53 亿美元增长 114.4%，不止翻倍；经营活动现金流 422.90 亿美元，同比反而下降 12.6%；两者相减，自由现金流为 -90.65 亿美元，是连续第二个季度为负，且较二季度的 -58.55 亿美元进一步扩大约 32.1 亿美元^[1][2][3]。二季度（2026 年 7 月 22 日公布）是 Alphabet 上市 22 年以来首次出现单季自由现金流为负，三季度则是这一纪录的延续和加深^[7]。消息公布后，股价常规时段收盘上涨约 1.3%-1.5%（两个行情源口径分别为 324.89 美元与 325.46 美元），财报发出后数分钟（美东 16:07-16:08）盘后一度下跌约 7%-7.7%，但随着当晚电话会议中管理层对资本支出的表态展开，跌幅进一步扩大，当晚一度跌约 10%（部分行情口径为 10.4%）^[6][11]。

02 现金流缺口里，多少是一次性的，多少是真烧钱

CFO Ashkenazi 在电话会上把本季现金流缺口归纳为三项：资本支出、TPU 系统销售带来的库存垫款，以及一笔 52 亿美元的欧盟罚款现金支付——这是 2018 年欧盟委员会对 Google Android 分销协议反垄断裁决的罚款及利息，2026 年 7 月上诉程序终结后，公司在三季度完成了这笔现金支付^[5]。把这 52 亿美元加回经营现金流重新计算：调整后经营现金流约为 474.90 亿美元，调整后自由现金流约为 -38.65 亿美元——仍然为负，但缺口从 90.65 亿美元收窄到 38.65 亿美元，也就是说，欧盟罚款这一项一次性支出解释了本季现金流缺口的约 57%，剩下的 43%（约 38.65 亿美元）是资本支出本身已经超出经营现金流产生能力的部分，不能全部归为「一次性」。

TPU 库存垫款则是另一种性质：公司与客户签约销售 TPU 系统后，要先垫付建造库存，这部分现金流出会随系统交付、确认收入而逐步回流，本质是时间错位而非永久性烧钱，但公司没有单独披露这部分金额^[5]。

更值得注意的是资本配置方向的转变：公司连续第二个季度零回购，去年同期还回购了 115.04 亿美元股票^[1][3]；但账上现金加有价证券仍有 2,650.98 亿美元^[1]，并不是没钱分，而是主动把现金留在手里投入资本开支。与此同时，公司转向外部融资：三季度现金流量表「发行债务净额」一项为 289.96 亿美元，对应的是 8 月 10 日完成的一笔 250 亿美元多期限高级无抵押债券发行（期限覆盖 2028 至 2066 年）；「发行普通股净额」为 123.71 亿美元，对应 6 月公告的约 800 亿美元级权益融资计划的部分落地，其中包括巴菲特旗下 Berkshire Hathaway 关联方以每股约 351.81 美元（A 类）和 348.20 美元（C 类）认购合计 100 亿美元新股、于 8 月 25 日完成结算，以及一笔 1.5 亿股、每股 50 美元的强制可转换优先股发行；公司同时设立了一个规模 400 亿美元的「随行就市」(ATM)增发计划，招股书明确其主要用途是为员工股权归属的代扣税款提供行政便利，而非直接融资资本开支^[4][8][9]。三项相加，本季融资活动净现金流入为正 294.37 亿美元——Alphabet 这一季已经从「净回购股票的公司」变成了「净对外融资的公司」^[1]。

03 2027 年的缺口有多大，公司自己都还没说

Ashkenazi 在电话会上重申 2026 年全年资本支出指引维持 1,950 亿至 2,050 亿美元区间不变（该区间于二季度从更低的水平上调而来），但对 2027 年只给出定性表述：「我们仍然预计 2027 年资本支出将显著增加，具体细节会在四季度电话会上公布」，没有给出任何数字^[5]。

但市场已经按某个具体数字在给股价定价。路透社报道援引 Check Capital 高级投资官 Jeremy Saltsburg 的判断：「3000 亿美元这个资本支出数字可能会吓到市场，因为自由现金流现在终于转负了」；今年早些时候也有分析师给出过高达 3500 亿美元的 2027 年预测^[6]。这些都不是公司指引，而是分析师和媒体在管理层沉默之下自行推演的数字——这也是为什么股价在财报头条数字公布后的最初几分钟只跌了 7% 左右，却在电话会议中管理层被问及、却依然拒绝给出 2027 年数字之后，当晚跌幅进一步扩大到约 10%（部分口径为 10.4%）：市场在为「连公司自己都不敢说的数字」定价，而不只是为这一季的账面亏损定价^[6][11]。

同一天公布财报的微软（MSFT）提供了一个有用的对照：微软本季度资本支出 393.67 亿美元，同比增长 102.9%，涨幅与 Alphabet 相近，但自由现金流仍为正 186.33 亿美元（同比降 27.4%），没有转负——原因在于微软经营活动现金流基数更大（580.00 亿美元），资本支出相对经营现金流的占比还没有越过临界点^[12]。这说明「AI 资本支出压过现金流」不是所有大型云厂商的共性结果，而是各家经营现金流基数与资本开支强度的组合决定的；Alphabet 目前处在这条曲线上更靠前的位置。

04 云利润率翻倍，但还填不满资本支出的坑

云业务的盈利能力改善速度确实惊人：营业利润率从 23.7% 几乎翻倍到 36.2%，单季营业利润 111.21 亿美元，同比增长 209%^[1][3]。但把这个数字放进整体资本开支里看，差距依然巨大：本季 513.55 亿美元的资本支出，相当于云业务整季营业利润的 4.6 倍；即便把整个公司 405.76 亿美元的营业利润全部算上，资本支出仍比营业利润高出近 27%^[1]。换句话说，即便是公司增长最快、盈利改善最明显的业务线，目前的自身现金创造能力也远不足以覆盖这一轮 AI 基建投入，真正的赌注压在未来的算力变现——TPU 系统对外销售、Gemini 应用用户数已突破 10 亿——能否在资本支出降速之前追上来^[10]。

与此同时，真正的现金牛——搜索广告——增速在放缓：Google 搜索及其他广告收入同比增速从一季度的 19%、二季度的 17%，降到三季度的 12%，公司首席商务官 Philipp Schindler 将部分原因归结为 AI Mode 搜索产品的变现效率低于传统搜索结果，即便搜索查询量增速是近五年最快的^[5][13]。这正是部分分析师担心「AI 正在蚕食搜索这台印钞机本身」的根源，与资本支出-现金流的矛盾是两条独立但相互强化的线索。

05 接下来看什么

对投资者而言，接下来几个月有几个清晰的验证节点：2027 年 2 月前后的四季度电话会是否会给出具体的资本支出数字，以及这个数字落在「市场已经消化的 3000 亿美元附近」^[6]还是显著更高；本季现金流缺口中，TPU 库存垫款是否会随系统交付确认收入而回流，让自由现金流在不依赖欧盟罚款这类一次性因素消退的情况下自然收窄^[5]；零回购、举债发股这套融资组合是否会延续到下一财年，还是公司会重新启动回购释放信心信号^[1]；以及搜索广告增速能否止住从 19% 到 12% 的连续放缓趋势^[13]，这决定了「AI 蚕食主业」的担忧是暂时的产品切换期还是结构性的。