蔚来（NIO）：整车毛利率守住18.5%，盈利拐点能持续吗？

01 这份财报的拐点究竟在哪里？

蔚来截至 2026 年 6 月 30 日的第二季度交付 107658 辆，同比增长 49.4%、环比增长 29.0%；其中蔚来品牌 60945 辆、乐道 29124 辆、萤火虫 17589 辆。总收入达到 321.369 亿元，同比增长 69.1%、环比增长 25.9%，汽车销售收入则为 290.582 亿元，同比增长 80.1%。^[1][2]

收入增速高于交付增速，是本季最值得重视的第一层变化。公司将汽车销售收入同比增长归因于交付增加和更有利的产品组合，这意味着增长并非完全由低价车型堆量；但产品组合会随新车型爬坡而变化，一个季度的平均售价改善不能直接外推。^[1][2]

第二层变化来自利润表。毛利润为 59.065 亿元，同比增长 211.3%；经营亏损收窄至 3.472 亿元，调整后经营利润为 2.069 亿元。调整后净利润为 2610 万元，而上年同期是调整后净亏损 41.267 亿元，经营杠杆已经从叙事变成可观察结果。^[1][2]

但“调整后盈利”不能被写成“全面盈利”。公司同季 GAAP 净亏损仍为 5.28 亿元，归属于普通股股东的净亏损为 7.216 亿元；调整后口径排除了股权激励等项目。对股东而言，最可靠的拐点不是某个替代口径第一次变正，而是 GAAP 亏损、经营现金流和单位毛利连续数季同向改善。^[1][2]

这也是本文与当日蔚来财报快讯的区别：快讯确认发生了什么，深度判断则要回答利润来自销量、组合还是费用压缩，以及这些因素能否复制。^[1]

02 18.5% 的整车毛利率含金量有多高？

第二季度整车毛利率为 18.5%，高于上年同期的 10.3%，但略低于第一季度的 18.8%；整体毛利率为 18.4%，也较第一季度 19.0% 回落。同比改善说明产品组合和成本控制发生了实质变化，环比小幅下降则提醒投资者：当前毛利还不是只会单向上升的稳定平台。^[1][2]

公司明确表示，整车毛利率同比提高主要来自更有利的产品组合；整体毛利率环比回落，则与整车销售、补能服务以及零部件和售后服务毛利有关。换言之，汽车业务已经能产生较好的单位毛利，但补能网络、服务体系和新品牌扩张仍可能拖动集团层面的利润率。^[1]

这形成了蔚来商业模式最重要的双刃剑。蔚来、乐道和萤火虫覆盖不同价格带，共用研发、供应链、销售与补能基础设施时，销量增长可以摊薄固定成本；但如果入门品牌占比上升、促销扩大或渠道投入先于收入，平均售价和费用率也会承压。规模效应是否成立，最终要用每辆车毛利和集团毛利率同时检验。

成本端同样不能只看同比。第二季度销售成本为 262.304 亿元，同比增长 53.3%、环比增长 26.9%，公司主要归因于交付量增加；研发费用为 21.449 亿元，同比下降 28.7%，却环比上升 13.8%。利润改善既有销量与组合贡献，也包含组织优化和研发节奏变化，未来新品周期若让费用重新增长，毛利额需要更快扩张才能守住经营利润。^[1][2]

因此，18.5% 更像一条需要守住的基准线，而不是已经锁定的长期水平。强化投资逻辑的情形，是交付继续增长、整车毛利率保持接近本季水平，同时整体毛利率重新扩张；如果销量依靠价格让利，整车毛利率和现金流会比交付量更早发出警报。^[1][2]

03 三品牌增长为什么仍要看月度结构？

第二季度三个品牌分别交付 60945 辆、29124 辆和 17589 辆，说明多品牌战略已经形成实际规模，而非停留在发布会阶段。它扩展了蔚来的潜在市场，也降低了集团对单一高端品牌的依赖；与此同时，不同品牌的售价、渠道效率与毛利贡献并不相同，合计交付量会掩盖结构差异。^[1][2]

9 月 1 日发布的 8 月交付公告提供了更新鲜的观察窗口：集团交付 35836 辆，同比增长 14.5%，其中蔚来品牌 21174 辆、乐道 8810 辆、萤火虫 5852 辆；2026 年前 8 个月累计交付 262893 辆，同比增长 57.9%。同比仍有增长，但单月增速明显慢于第二季度，意味着基数、产品周期和品牌结构开始影响节奏。^[3]

把 7 月 35934 辆与 8 月 35836 辆放在一起看，连续两个月大致停留在 3.6 万辆附近。这个平台并不等于需求恶化，却说明第三季度增长需要 9 月提供更强贡献；同时，8 月乐道交付低于第二季度月均水平，主品牌则承担了更大支撑作用。^[2][3][4]

单月数据容易受排产、交付时点和新车型切换干扰，因此不能据此判定趋势。更有用的做法是把品牌结构与财务结果绑定：如果主品牌占比提升时毛利率变好、乐道和萤火虫放量时费用率下降，平台复用就得到验证；若低价品牌增长只带来收入、却没有带来毛利和现金，规模质量就要重新评估。^[1][3]

长期风险也不应被季度改善遮蔽。蔚来在 2025 年 20-F 中列出的竞争、供应链、制造能力、产品吸引力和持续融资等风险仍然存在；年度文件提供的是结构性风险地图，而本季财报只是一次新的数据点。^[5]

04 三季度指引给出了怎样的压力测试？

管理层预计第三季度交付 108000 至 111000 辆，同比增长约 24.0% 至 27.5%；收入预计 332.85 亿至 340.51 亿元，同比增长约 52.7% 至 56.2%。交付区间中值为 109500 辆，仅比第二季度实际交付高约 1.7%，所以指引的亮点主要是同比增长和收入质量，而非环比大幅提速。^[1][2]

按 7 月与 8 月合计 71770 辆计算，要达到季度交付指引下限，9 月需要交付 36230 辆；达到上限则需要 39230 辆。这相当于 9 月较 8 月分别增长约 1.1% 或 9.5%，是一个清晰可核验的短期门槛。^[1][3]

收入指引中值约 336.68 亿元，较第二季度增长约 4.8%，高于交付中值约 1.7% 的环比增幅。这个差异可能意味着产品组合、其他销售或服务收入更有利，但不能直接推导为毛利率必然上升；新车型交付前的营销、门店和供应链投入仍会经过费用表。^[1]

市场还应复核管理层此前指引的兑现纪律。第二季度实际交付 107658 辆，低于此前 110000 至 115000 辆指引下限；实际收入 321.369 亿元，也低于此前 327.8 亿至 344.4 亿元区间。偏差不算足以抹去同比改善，却说明投资者应以实际交付和收入验证新指引，而不是把区间本身当作结果。^[1][4]

这项压力测试的好处是时间短、证据明确。9 月交付会先回答数量问题，三季度财报再回答售价、毛利、费用和现金问题；只有两组证据一致，盈利拐点才有资格从单季现象升级为趋势。^[1][3]

05 现金与股东回报该如何判断？

截至 6 月底，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款合计 567 亿元，高于 3 月底的 482 亿元；公司同时披露第二季度经营现金流为正。流动性改善为新车投放、补能网络和三品牌渠道提供缓冲，也降低了短期经营波动立刻转化为融资压力的概率。^[1][2][4]

不过，现金余额不是自由现金流。季度末现金会受到融资、营运资金、供应商付款和受限资金变化影响，经营现金流转正也可能包含时点因素；要判断质量，需要等完整现金流量表并连续观察库存、应付款、资本开支及融资活动，而不是仅凭余额增加下结论。

GAAP 与非 GAAP 之间的差距同样属于股东回报问题。调整后净利润 2610 万元只是微幅转正，而归属于普通股股东的 GAAP 净亏损为 7.216 亿元；如果未来盈利主要依赖排除股权激励，普通股股东承担的稀释与会计成本仍不可忽略。^[1][2]

对长期投资者而言，现阶段更适合使用多指标验证，而不是给单一利润数字过高权重。可将整车毛利率、GAAP 经营利润、经营现金流和三品牌交付结构放在同一张跟踪表中，并参考资产配置与风险预算的框架控制单一高波动标的敞口。

蔚来本季确实交出了一次更接近自我造血的结果：销量扩大、产品组合改善、调整后经营利润为正，流动性也增强。尚未被证明的是，当月度交付增速放缓、低价品牌占比变化且新品费用回升时，这套利润结构还能否成立；这正是下一份季度报告最重要的问题。^[1][2][3]

06 哪些信号会强化或推翻判断？

第一，9 月交付至少达到 36230 辆，才能完成三季度指引下限；若接近 39230 辆，则更接近区间上限。还应拆分蔚来、乐道和萤火虫贡献，避免用集团总量掩盖品牌分化。^[1][3]

第二，整车毛利率能否守住接近 18.5%，整体毛利率能否从 18.4% 重新扩张。若交付增长而这两项同步下滑，应优先怀疑价格、产品组合或服务成本压力。^[1][2]

第三，调整后经营利润保持为正的同时，GAAP 经营亏损应继续收窄；若差距扩大，需要检查股权激励和其他调整项，而不能只引用更好看的替代口径。^[1]

第四，经营现金流应在三季度重复转正，并与库存、应付款和资本开支变化相匹配。若现金改善主要来自付款时点或新增融资，经营拐点的含金量会降低。^[1][5]

第五，三季度收入应落在 332.85 亿至 340.51 亿元区间，且增速不能仅靠汽车之外的一次性项目。收入、交付和毛利三者同向改善，会强化平台复用逻辑；任何两者背离，都需要重新拆解单位经济性。^[1]

现有证据支持“蔚来已经跨过最困难的亏损收窄阶段”，但还不足以证明“稳定盈利已经完成”。最关键的验证不是股价对一份财报的即时反应，而是未来两个季度能否同时交出量、价、毛利和现金流。