01 Cramer 的“便宜”论：前瞻 PE 仅 17.9 倍

7 月 9 日，Jim Cramer 在《Mad Money》neocloud 专题中将甲骨文与 CoreWeave、Nebius 并列为“AI 时代新型超大规模云商”，并援引分析师对未来盈利的预测称其估值“看起来便宜”^[1]。这一论调的核心支撑来自甲骨文 6 月 10 日发布的 FY2026 Q4 财报：公司确认 FY2027 总收入指引 900 亿美元，并将 non-GAAP EPS 指引上调至 8.05 美元（同比增长 18%）^[5]。按当日盘中价 $144.22 计算，前瞻市盈率仅约 17.9 倍，远低于以 TTM EPS $5.86 计的 24.6 倍静态市盈率^[5]。这意味着，如果公司能如期实现未来盈利目标，当前股价的估值水平在历史上处于相对低位，为价值投资者提供了所谓“安全边际”。Cramer 在 CNBC《Squawk on the Street》上进一步称甲骨文可能是整组里“最有意思的逆向布局”，直指其一个月内从 6 月 2 日的 $244.58 暴跌约 42% 的核心争议——数据中心巨额投入到底能否回本^[2]。暴跌之后，市场情绪极度悲观，但 Cramer 认为这种跌幅可能过度反映了风险，反而创造了逆向机会。

不过，Cramer 的态度并非一贯乐观。就在 6 月 17 日，他还把甲骨文列为“最担心的股票之一”，直言“债太多了……CoreWeave 和甲骨文是两个异类”，但同时认为“甲骨文没问题”，若想要点弹性它可作为一个选择^[12]。这种多空拉锯，恰恰反映了市场对甲骨文 AI 赌局的深层分歧。一方面，前瞻 PE 的吸引力不容忽视；另一方面，债务负担和资本开支的不确定性又让投资者心存疑虑。Cramer 的矛盾观点实际上是市场情绪的缩影——乐观者看到增长潜力，悲观者看到财务风险。从估值角度看，17.9 倍的前瞻 PE 在科技股中并不算极端便宜，但考虑到公司云业务的高速增长，这一倍数可能被低估。然而，市场对债务和现金流的担忧压制了股价，使得前瞻 PE 显得诱人。投资者需要权衡的是：如果公司无法实现 8.05 美元的 EPS，当前股价是否还有下行空间？

02 6380 亿订单：AI 云业务的“超级引擎”

甲骨文 Q4 财报最震撼的数字是剩余履约义务（RPO）达 6380 亿美元，同比暴增 363%，单季环比增加 850 亿美元^[3]。管理层称，Q3、Q4 的 RPO 增长绝大部分来自大规模 AI 合同，客户预付 GPU 采购款或自带 GPU 供货^[3]。这一订单洪流直接驱动了云基础设施（OCI）收入同比大增 93% 至约 58 亿美元，由 AI 训练与推理算力需求拉动^[4]。RPO 的暴增意味着未来收入的可见度极高，这是公司敢于给出 900 亿美元 FY2027 收入指引的信心来源。值得注意的是，RPO 的 363% 同比增长并非线性增长，而是由少数超大合同推动，这既带来了高确定性，也埋下了客户集中风险的隐患。

订单背后的最大推手是“星际之门”（Stargate）项目：甲骨文与 OpenAI、软银共建的 4.5GW 合作规模，被外界描述为约 3000 亿美元的算力大单^[10]。这一项目不仅贡献了巨额 RPO，也解释了为何资本开支如此庞大——建设超大规模数据中心需要前期巨额投入。公司给出 Q1 FY2027 指引，总收入预计增长 27%–29%，总云收入预计增长 58%–64%，non-GAAP EPS 预计增至 $1.72–$1.76^[6]。云收入的高速增长是验证 AI 需求是否持续的关键指标。如果 Q1 云收入增速达到指引上限，将进一步强化市场对 AI 算力需求的信心；反之，若增速不及预期，可能引发对订单转化效率的质疑。相关报道可参考 甲骨文盘中涨超 4%，分析师看好其 AI 云业务潜力。此外，RPO 的规模也意味着公司需要持续投入大量资本来履行合同，这解释了为何自由现金流为负——订单增长与资本开支之间存在时间差，前期投入是为了换取未来的收入确认。

03 烧钱黑洞：负 237 亿自由现金流与 1300 亿债务

订单的代价是惊人的资本开支。FY2026 全年经营现金流创纪录达 320 亿美元（增 54%），但因持续投入云基础设施，自由现金流为负 237 亿美元；资本开支达 556.6 亿美元，超出 500 亿目标^[7]。管理层计划 FY2027 净现金资本开支约 700 亿美元，并将通过债务/股权融资再筹 400 亿美元^[8]。据 CNBC 6 月 26 日报道，公司背负约 1300 亿美元债务，6 月 11 日财报次日股价一度跌 11%^[8]。自由现金流为负意味着公司依赖外部融资来支撑运营，这在利率高企的环境下增加了财务风险。经营现金流虽然创纪录，但大部分被资本开支吞噬，导致自由现金流缺口扩大。如果融资环境收紧或利率进一步上升，公司的利息支出将侵蚀利润。

管理层辩称稳态 ROIC 可达“20% 多”（high-20s%），且新合同结构与预付款设计意在保护利润率^[8]。但市场核心疑虑在于客户集中度：股价从 52 周高点 $345.72 大幅回落至 $134.57 附近的低位区间，投资者担忧甲骨文对少数大型 AI 客户的高度依赖，以及债务驱动的 AI 投入能否兑现回报^[9]。如果主要客户减少订单或延迟付款，公司的现金流压力将进一步加大。此外，资本开支的持续高企意味着短期盈利能力难以改善，市场需要等待更长的时间才能看到投资回报。对比传统软件公司，甲骨文的商业模式正从高利润、低资本开支转向重资产、高杠杆的云基础设施模式，这改变了其风险收益特征。投资者需要评估：当资本开支高峰过去后，公司能否实现管理层预期的 ROIC？如果 AI 需求放缓，过剩的算力产能将导致资产减值风险。

04 分析师分歧：300 美元目标价 vs 225 美元

尽管股价承压，部分分析师仍坚定看多。KeyBanc 维持 Overweight 评级、目标价 300 美元，看好其在 AI 工作负载部署、智能体运行与工作自动化等高增长领域的布局^[11]。DA Davidson 在 FY2026 Q4 财报后将目标价从 200 上调至 225 美元并维持 Buy 评级^[11]。乐观派认为，6380 亿订单的逐步确认将驱动收入加速增长，而前瞻 PE 仅 17.9 倍提供了安全边际。KeyBanc 的目标价对应约 2 倍当前股价，隐含了巨大的上涨空间，这基于对公司 AI 业务持续高增长的假设。如果公司能够实现 FY2027 的 EPS 指引，并且市场情绪修复，估值有望向历史均值回归。

然而，空头论点同样有力：自由现金流持续为负、债务规模高企，且 AI 资本开支的回报周期存在不确定性。Cramer 在 7 月 8 日 市场轮动中点名的这几只买入标的中并未将甲骨文列为首选，凸显其谨慎态度。类似的故事也发生在 同样用前瞻 PE 讲故事的美光 2500 亿豪赌中，市场对重资产 AI 投资的定价逻辑正在经历考验。分析师的分歧本质上是对 AI 基础设施投资回报率的不同判断：乐观者认为需求将持续爆发，悲观者担心过度投资导致产能过剩。KeyBanc 近期对软件股的评级调整（如 Salesforce 遭下调）显示，市场对云支出的偏好正在向基础设施倾斜，但甲骨文能否从中受益仍取决于其执行能力。目标价的分歧也反映了对风险溢价的不同看法：300 美元目标价隐含较低的折现率，而 225 美元则更保守。

05 赌局终局：2027 年 EPS 8.05 美元能否兑现？

甲骨文的价值核心在于 FY2027 的盈利指引。若公司能实现 900 亿美元收入与 8.05 美元 EPS，当前股价对应的前瞻 PE 将极具吸引力。但实现这一目标的前提是：AI 订单顺利转化为收入、资本开支效率达到预期、且客户集中度风险可控。Q1 指引中的 58%–64% 云收入增速是短期验证点^[6]。如果云收入增速持续强劲，将增强市场对公司长期盈利能力的信心。然而，收入增长并不直接等同于利润增长，因为资本开支的折旧和利息支出会拖累净利润。公司需要证明，随着收入规模扩大，运营杠杆能够发挥作用，使 EPS 增长超过收入增速。

Cramer 的矛盾态度——既担心债务又认可估值——精准概括了甲骨文的现状。KeyBanc 近期对软件股的评级调整（如 Salesforce 遭下调）显示，市场对云支出的偏好正在向基础设施倾斜。甲骨文能否成为 AI 时代的“新超大规模云商”，答案或在未来几个季度的现金流改善信号中。如果自由现金流能够转正，将极大缓解市场对债务的担忧；反之，如果资本开支继续拖累现金流，股价可能继续承压。投资者需要密切关注每个季度的 RPO 转化率和现金流表现，以判断这场赌局的走向。此外，管理层对 2027 年 EPS 的指引是否过于乐观？如果 AI 需求增速放缓或客户推迟订单，收入目标可能无法实现。另一个关键变量是利率环境：高利率会增加债务成本，压缩利润空间。因此，2027 年 EPS 的兑现不仅取决于公司自身执行，还受宏观因素影响。

06 结语

甲骨文的故事，是这轮 AI 基建狂潮的一个缩影——用今天巨额的资本开支与债务，去赌明天的云计算龙头地位。6380 亿美元订单给了它底气，腰斩的股价则写满了市场的疑虑。Cramer 看到的是被低估的未来，空头看到的是烧钱的当下；而真正的答案，要等自由现金流用几个季度去揭晓。在那之前，这既是一场关于 AI 需求成色的豪赌，也是一次对‘增长该用多高代价换’的拷问。

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