阿里巴巴（BABA）：800亿港元配股押注AI，3.57%稀释能换来多少增长？

01 这次配股，股东到底被稀释了多少？

阿里巴巴计划向不少于六名非美国专业或机构投资者配售 7.1 亿股新股，价格为每股 112.70 港元。若全部完成，总募资约 800 亿港元，扣除佣金和费用后的净募资约 797 亿港元；交割预计在 8 月 26 日完成，但仍取决于上市批准和其他惯常条件。^[1]

配股前，公司已发行普通股约 191.75 亿股；新股相当于原股本的 3.70%，完成后占扩大股本的 3.57%。这意味着原股东在公司未来利润和投票权中的比例会被摊薄约 3.57%。每份纽约上市 ADS 代表 8 股普通股，因此香港普通股增发最终也会影响 BABA 投资者所对应的每股经济权益。^[1]

配售价较公司定义的参考股价折让 3.6%，较截至 8 月 21 日连续五个交易日的纽约 ADS 平均收盘价折算值低约 9%。香港上市股票周一早盘一度下跌 10% 至 110.10 港元，说明市场首先按“折价发行加稀释”定价，而不是立即为长期 AI 回报买单。^[1][3]

需要区分的是，股本被稀释 3.57% 不等于每股价值必然永久减少 3.57%。公司同时获得约 797 亿港元净现金；如果这笔现金创造的未来利润高于新增股本要求的回报，扩大后的企业价值可以抵消稀释。反过来，如果资金长期只形成低利用率服务器、快速折旧的芯片或补贴用户，每股价值就可能承受双重压力：分母增加，分子却没有同步增长。^[1]

3.57% 并不是足以改变控制权的稀释，但也不能被忽略。尤其在公司刚刚完成回购的背景下，对比很直观：截至 6 月底的季度，阿里只回购了 1340 万股普通股，而本次拟发行 7.1 亿股，发行数量约为单季回购量的 53 倍。^[2]

02 账上已有近 700 亿美元流动性，为什么还要发股？

截至 6 月 30 日，阿里拥有现金及其他流动投资 4745.05 亿元人民币，折合约 699.33 亿美元；单看资产负债表，公司并不是因为短期缺钱才融资。更合理的解释是，管理层选择提前锁定一笔不需要偿还的长期资本，为高强度 AI 投入保留更大的财务缓冲。^[2]

这种选择背后是资本开支的陡增。六月季度资本开支达到 676.78 亿元人民币，约 99.75 亿美元，同比增长 75%，主要投向 AI 基础设施。配股总额约 102 亿美元，几乎等于阿里一个季度的资本开支规模。换句话说，这次融资虽然庞大，但按照最近一个季度的投入速度，它更像补充一个季度级别的资金弹药，而不是一次性解决未来数年的算力需求。^[2][3]

现金流已经反映压力。经营活动现金流为 229.45 亿元人民币，同比增长 11%；但自由现金流为净流出 446.70 亿元，上年同期为净流出 188.15 亿元。经营端仍在产生现金，可基础设施投资吞掉了更多现金。用股权融资而非继续增加债务，能降低固定偿付压力，却把部分成本转移给现有股东，表现为每股权益稀释。^[2]

选择股权而不是债务，还有期限匹配的考虑。AI 数据中心的需求、芯片更新速度和模型商业化路径都存在不确定性，若用固定期限债务融资，公司必须在回报尚未稳定前承担利息和再融资风险；普通股没有到期日，更适合承受长期技术投资的不确定性。但这种安全垫并非免费，投资者支付的是未来利润权被摊薄，以及管理层资本纪律更难被短期现金约束检验。^[1][2]

因此，判断这次配股不能只问“公司有没有钱”，而要问“为什么此时更愿意卖出 3.57% 的未来权益”。如果 AI 回报率足够高，股权融资可以加速扩张；如果回报低于资本成本，充裕现金与新增股本只会放大低效投资。^[1]

03 AI 云增长 45%，需求是真实的吗？

最新财报给出了偏积极的一面。六月季度，AI Cloud and Compute Services 收入为 484.37 亿元人民币，同比增长 45%；其中 AI 相关产品收入达到 123.76 亿元，并连续第 12 个季度实现三位数同比增长。云业务不是只有订单叙事，收入增速已经明显加快。^[2]

利润端也出现经营杠杆。AI 云与计算服务调整后 EBITA 达到 56.28 亿元，同比增长 133%；按该分部收入计算，调整后 EBITA 率约 11.6%，高于上年同期约 7.2%。这说明新增算力至少正在带动一部分可见的收入和分部利润，而不只是沉淀成未使用资产。^[2]

云业务的下一阶段不只是卖出更多计算时长，而是提高每一单位资本开支带来的经常性收入。若新增 GPU、CPU 和网络容量很快被外部客户使用，折旧和电力成本可以被更高利用率摊薄；若供给扩张快于客户需求，收入仍可能增长，但资产周转率与利润率会恶化。因此，云分部利润率比单纯的收入增速更接近资本效率。^[2]

但集团层面的回报仍被其他 AI 投入稀释。AI Labs and Applications 分部调整后 EBITA 亏损扩大至 138.61 亿元，上年同期亏损 32.24 亿元，主要原因是 AI 能力投入和 Qwen 应用推理成本上升。集团调整后 EBITA 因此同比下降 30% 至 273.29 亿元。^[2]

这揭示了阿里的双重曲线：云基础设施已经开始体现收入和利润增长，模型与消费级应用仍在高额烧钱。投资者不能把“云增长 45%”直接等同于“集团 AI 投资回报率 45%”；真正的回报需要扣除模型研发、推理补贴、芯片采购和折旧之后再看。^[2]

04 净利润下降 75%，全是资本开支造成的吗？

阿里六月季度总收入为 2689.53 亿元人民币，同比增长 9%；净利润为 104.44 亿元，同比下降 75%。但把这 75% 的降幅全部归因于 AI 资本开支并不准确：资本开支主要先进入资产负债表，再通过折旧逐步影响利润，而本季度利润下降还包括经营利润减少、商誉减值、拨备，以及处置和公允价值收益下降。^[2][4]

更能反映持续经营压力的是调整后指标。非 GAAP 净利润同比下降 38% 至 207.15 亿元，集团调整后 EBITA 下降 30%。这些指标排除了部分投资收益、减值和股权激励影响，却仍明显下滑，说明技术投入和新业务成本确实正在压缩当前盈利。^[2]

这也意味着，未来即使 GAAP 净利润出现大幅反弹，也要检查反弹来自哪里。投资处置、公允价值变化或一次性减值减少，可以改善表面利润，却不能证明 AI 项目回报提升；更有解释力的是云分部利润、经营现金流和自由现金流同时改善。只有经营指标与会计利润向同一方向变化，资本开支回报才更可信。^[2]

与此同时，电商基本盘没有崩塌。阿里电商集团调整后 EBITA 为 397.49 亿元，仅同比下降 1%；中国即时零售收入增长 45% 至 532.95 亿元。电商仍在提供集团最主要的利润池，但它既要支持 AI 基础设施，也要承担即时零售的竞争投入。^[2]

因此，配股的关键不是用一个增长业务替代一个衰退业务，而是利用电商现金流和外部资本同时投资 AI、云与消费入口。这个组合有潜在协同，也增加了资本配置难度：只要其中一条战线需要更久补贴，每股自由现金流恢复时间就会延后。

05 什么信号能证明 3.57% 的稀释值得？

第一，看 AI 云收入增速能否继续高于资本开支增速。45% 的云增长很强，但若资本开支长期以 75% 的速度扩张，单位新增收入对应的投资仍可能变重。未来两个季度若云增速保持在高位、资本开支增速回落，投入效率才会改善。^[2]

第二，看云分部调整后 EBITA 率能否在约 11.6% 的基础上继续上升。收入增长而利润率下降，说明价格竞争、折旧或电力成本吞掉规模效应；收入和利润率同时提高，才意味着算力供给转化为更好的资本回报。^[2]

第三，看自由现金流何时转正，以及回购能否重新覆盖股权激励和新增发行。单季回购 1340 万股远低于 7.1 亿股新增发行，短期内每股指标会面临稀释；未来若自由现金流恢复、回购规模扩大，才能部分抵消这次融资的长期影响。^[1][2]

第四，看 AI Labs and Applications 的亏损能否从 138.61 亿元的季度水平收窄。Qwen 用户量或模型排名可以证明产品热度，却不能单独证明商业价值；更重要的是推理成本、付费转化和分部亏损。^[2]

可以把结果分成两种情景。较好的情景是，新资本迅速转化为可售算力，云收入继续高速增长、利润率扩张，应用亏损收窄，新增企业价值超过 3.57% 的股本扩张；较差的情景是，资本开支持续高位而利用率不足，模型补贴扩大，自由现金流长期为负，管理层之后还需要再次融资。配股本身没有回答哪一种情景会发生，它只是给阿里争取了更多时间和资产负债表空间。^[1][2]

阿里巴巴已经证明，它愿意用真实资本争夺 AI 基础设施和应用入口；现在需要证明的是，这些资本能创造超过 3.57% 稀释成本的每股价值。延伸阅读可参考 OurAlpha 对数据中心产业链、半导体供应链与AI 概念股三层结构的拆解。^[1][2]