康卡斯特（CMCSA）三季度盈利超预期，宽带流失却再度转差

01 表面现象：盈利大超预期，但用户指标全线不及分析师预期

据康卡斯特向美国证券交易委员会（SEC）提交的 8-K 附件 99.1 财报文件，公司三季度调整后每股收益 1.07 美元，较去年同期的 1.12 美元下降 4.0%，但超出 Zacks 市场一致预期的 0.98 美元，意外幅度达 9.2%^[1][5]；GAAP 摊薄每股收益 0.97 美元，同比增长 7.2%（去年同期 0.90 美元）；调整后净利润 38.24 亿美元，同比下降 7.3%^[1]。总收入 292.98 亿美元，同比下降 6.1%——但这主要是因为今年 1 月完成的 Versant 有线电视网络业务分拆缩小了可比收入基数；若按剔除 Versant 影响的可比口径计算，三季度收入与去年同期的 291.51 亿美元基本持平，同比微增 0.5%，调整后 EBITDA 同样为基本持平，同比增长 0.8%^[1]。

财报于美东时间 10 月 22 日（周四）开盘前发布，当天股价收涨 3.44% 至 22.84 美元，次日（10 月 23 日）常规交易小幅回落 0.66% 至 22.69 美元^[7]。但把镜头拉远看，康卡斯特股价年内（截至财报发布当周）累计下跌约 26.1%，同期标普 500 指数上涨 13.3%，是今年表现最差的大盘股之一^[5]。更值得注意的是，公司自己披露的三项核心用户指标——宽带、视频、无线——按分析师平均预期对比全部不及预期：宽带净流失 14.4 万户（预期约流失 13.26 万户）、视频客户总数 1039.4 万户（预期 1044 万户）、无线净增 36.8 万条（预期 39.92 万条）^[6]。这份财报的“超预期”更多来自盈利端，而非用户增长端。

02 矛盾一：宽带，一季度的“转机”只维持了一个季度

把 2026 年前三个季度的住宅宽带净流失连起来看：一季度流失 6.5 万户，较去年同期的 18.2 万户大幅收窄 11.7 万户，是近年少见的同比显著改善^[3]；二季度流失重新扩大到 16.7 万户^[2]；三季度流失 14.4 万户，虽比二季度略有收窄，但仍比分析师预期的约 13.3 万户更差^[1][6]——一季度那次“拐点”并未延续成趋势。公司首席财务官杰森·阿姆斯特朗（Jason Armstrong）在电话会上承认，“竞争依然激烈，部分市场的光纤推广活动尤其激进”；负责康卡斯特有线业务的运营高管史蒂夫·克罗尼（Steve Croney）则更直接地表示，“30 到 40 美元的千兆宽带定价，在某些情况下价格还更低，这种定价很难持续下去”——这既是说竞争对手的价格难以为继，也折射出康卡斯特自己正被迫卷入这场价格战^[4]。

做空一方的论据更尖锐。KeyBanc Capital Markets 分析师布兰登·尼斯佩尔（Brandon Nispel）在 9 月 25 日已将康卡斯特评级从“与大盘同步”下调至“弱于大盘”，目标价仅 18 美元；他在报告中预测，2027 年公司住宅宽带净流失将扩大到 66.5 万户，远高于市场一致预期的 48.2 万户，理由包括竞争对手的千兆宽带定价持续抢份额、有线与联接业务 2026 年本身就是一个“投入年”、EBITDA 难以如期改善，以及主题公园客流走弱——这份报告发布于财报前近一个月，但其定价竞争判断与管理层财报日的措辞高度吻合^[8]。

03 矛盾二：公司正在拆成两半，回购已经停摆

今年 6 月 29 日，康卡斯特宣布将 NBCUniversal 与 Sky 分拆为独立上市公司，合并电影电视工作室、Peacock、NBC 与 Telemundo、Bravo、环球主题乐园及欧洲付费电视运营商天空卫视；拆分后，“新康卡斯特”只保留宽带、无线与企业联接业务，服务超过 6500 万户家庭与企业用户。总裁兼联席 CEO 迈克·卡文纳（Mike Cavanagh）在电话会上表示，“我们正按计划在明年年中完成这笔交易，目前已经深入执行阶段”，并称两家新公司“都拥有显著的结构性优势、强势的竞争地位与可观的长期增长机会”^[4][9]。

为配合这次分拆，康卡斯特从今年 7 月 1 日起暂停了沿用多年的股票回购计划，并预计这一暂停至少将持续到分拆完成为止；阿姆斯特朗在电话会上直接确认，“我们从 7 月 1 日起暂停了股票回购，预计这一暂停至少会持续到分拆完成”^[4]。今年前三季度公司已累计回购 25.17 亿美元股票（主要集中在上半年），但三季度回购金额为零；与此同时，公司三季度仍支付股息 12 亿美元，前三季度合计派息 36.06 亿美元，股息并未受到影响^[1]。资本回报的重心，短期内已从“回购+分红”并行收窄为单一的分红渠道。前三季度自由现金流 127.16 亿美元，较去年同期的 148.66 亿美元下降约 14.5%，资本开支则从 80.01 亿美元增至 83.11 亿美元^[1]。

04 矛盾三：Peacock 终于赚钱，主题公园却在退坡

内容与体验板块三季度收入 105.37 亿美元，剔除分拆影响后同比增长 6.5%，调整后 EBITDA 同比增长 29.3%^[1]；其中媒体业务收入 53.59 亿美元，同比增长 13.0%（剔除世界杯 2.24 亿美元增量收入后同比增长 8.3%）^[1]。最受关注的是 Peacock：三季度收入 18 亿美元，调整后 EBITDA 达 2.61 亿美元，相比去年同期 2.17 亿美元的亏损大幅改善，是连续第二个盈利季度（二季度为 1.89 亿美元）；付费订阅用户 4800 万，同比增长 17%^[1]。电影工作室同样强劲：收入 29.67 亿美元，调整后 EBITDA 同比增长 18.6%，院线票房收入 11.29 亿美元同比大增 76.6%，主要受《奥德赛》拉动，该片全球票房已近 18 亿美元（为影片总票房，非康卡斯特当季确认收入）^[1]。

但同属内容与体验板块的主题公园业务却是另一副面孔：三季度收入 25.97 亿美元，同比下降 4.4%，调整后 EBITDA 7.80 亿美元，同比下滑 17.1%^[1]。卡文纳在电话会上坦言，“我们在主题公园业务的部分区域——包括奥兰多与部分国际市场——仍持续看到短期需求压力”，并预计“随着进入 2027 年，表现将逐步走强，下半年将恢复增长”^[4]。KeyBanc 的尼斯佩尔给出了更具体的数字支撑这种疲软：环球影城今年截至 8 月的客流同比下降 3%，旗下新开业的 Epic Universe 主题乐园日均客流从 7 月的约 1.6 万人，8 月已回落到约 1.3 万人^[8]。Epic Universe 于 2025 年 5 月开业，外部机构估算建设成本约 70 亿美元（该数字为第三方估算，并非公司官方披露），是康卡斯特在主题公园业务上有史以来最大的一笔单项投资。

05 矛盾四：华尔街目标价从 18 美元到 36 美元，分歧创年内新高

三季度财报公布后的两天内，分析师阵营出现了明显分化：TD Cowen 分析师格雷戈里·威廉姆斯（Gregory Williams）10 月 23 日把目标价从 39 美元下调至 36 美元，但维持买入评级；高盛分析师迈克尔·吴（Michael Ng）10 月 22 日将目标价从 24 美元下调至 23 美元，维持中性评级^[11]；财报公布前，罗森布拉特证券分析师巴顿·克罗克特（Barton Crockett）10 月 19 日重申买入评级，目标价 31 美元；而前文提到的 KeyBanc 早在 9 月 25 日就已给出 18 美元的弱于大盘目标价^[10][8]。截至 10 月 23 日，MarketBeat 统计的 29 位分析师中，11 位给出买入、12 位持有、6 位卖出，综合评级为“持有”，一致目标价 30.58 美元，较当日收盘价 22.69 美元仍有约 34.76% 的理论上行空间^[10]。

从 18 美元到 36 美元^[8][10]，这是近一年里华尔街对康卡斯特目标价最宽的分歧区间之一，本质上是对同一份财报两种叙事的不同取舍：一种看重 Peacock 连续两季盈利、票房强劲、盈利大幅超预期，认为分拆会释放被低估的内容资产价值；另一种看重三大用户指标全线不及预期、主题公园客流走软、自由现金流下降，认为分拆解决不了“新康卡斯特”核心联接业务持续失血的问题。这场分歧要等到 2027 年年中分拆落地、两家新公司拿出独立财报后，才可能有更清晰的答案。