Cboe Global Markets（CBOE）：大摩双级上调目标价至 358 美元，17 个月的做空逻辑被推翻了吗？

01 大摩这次到底做了什么，又为什么不是孤例

10 月 9 日美东时间早盘，摩根士丹利分析师 Michael Cyprys 将 Cboe Global Markets（CBOE）的评级从减持（Underweight）直接上调两级至增持（Overweight），目标价由 258 美元上调至 358 美元，涨幅接近 39%。^[3][5][7]

消息公布当天，CBOE 股价收于 304.16 美元，较前一交易日 294.08 美元的收盘价上涨 3.43%；而就在大摩发声前一天，股价本身已经单日上涨 4.44%。^[6] 304.16 美元对应公司市值约 317.6 亿美元，较 371.18 美元的 52 周高点仍有约 18% 差距；而大摩给出的新目标价 358 美元，与这一高点之间的差距则收窄到不到 4%。^[6]

像这样跳过「持平」直接两级调整的动作，在成熟大行的覆盖历史里并不常见，通常只出现在分析师认为此前的判断框架需要被整体推翻、而不是小修小补的时刻。大摩不是第一家转向的大行。往前倒推：10 月 2 日 TD Cowen 将评级从持平上调至买入，目标价从 315 美元上调至 334 美元，理由同样是 SPX 合同续约与 KPI 二元期权带来的盈利增长空间；^[13] 10 月 5 日巴克莱维持增持评级，但把目标价从 354 美元下调至 343 美元，态度偏保守；^[14] 10 月 7 日高盛把评级从卖出上调至中性，目标价从 304 美元小幅降至 300 美元——这是过去十个交易日里，继 TD Cowen、巴克莱之后第三家调整看法的大行，而大摩是其中动作最大、也是最后一个表态的。^[15]

02 17 个月前，大摩为什么重手做空

把时间拉回 2025 年 5 月 14 日，彼时摩根士丹利做出的是相反方向的判断：评级从增持下调至减持，目标价从 256 美元砍至 215 美元。理由是美国与多国的关税局势缓和速度「好于预期、也快于预期」，拉低了市场尾部风险和隐含波动率（VIX），而 Cboe 的核心收入高度依赖标普 500 指数期权（SPX）等产品的成交量，波动率走低意味着这部分成交量可能面临系统性下滑的压力。^[8]

这次下调之后，CBOE 在接下来约 17 个月里始终背负着「减持」评级，直到 10 月 9 日才被直接跳过「持平」、一次性上调两级。^[3][8]

03 这次解除的是哪些担忧

第一个担忧指向合同本身。9 月 29 日，Cboe 与标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）签署协议，将双方始于 1983 年的 SPX 期权独家授权合作再延长 25 年，覆盖到 2051 年；Cboe 首席执行官 Craig Donohue 在公告中表示，这次延期「让我们能够进一步发展 SPX 与 VIX 特许经营业务，同时为客户提供他们期待的确定性与连续性」。公司随后提交的 8-K 文件明确说明，2026 年度的版税条款不受影响，2027 年起的新版税条款对净收入增速的影响「微乎其微」，且往后每次版税重置的调整幅度都会小于 2027 年这一次。^[1][2]

这份独家授权之所以值钱，不只是因为「独家」这两个字。SPX 是现金结算、欧式行权的宽基指数期权，按美国税法第 1256 条享受 60% 长期、40% 短期资本利得的优惠税率拆分；相比之下，跟踪同一指数的 ETF 期权（例如 SPY 期权）按普通规则计税，一年内卖出通常 100% 按短期资本利得征税。^[17] 这意味着即便有交易所想复制一款「标普 500 期权」，只要拿不到标普道琼斯指数的独家授权，就做不出同样税务优势的产品——这正是为什么一份授权协议能被定价成几十美元的目标价差。

第二个担忧指向成交量本身的持久性。2025 年全年 SPX 期权成交量创下 9.706 亿份合约的历史纪录，日均成交量 390 万份，同比增长 25%，是连续第四年创纪录；大摩在研报中的表态是，多列期权与指数期权的交易量「比此前预期展现出更强的持久性」。^[2][4]

第三个担忧更结构性。今年 6 月 2 日，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准首批无到期日的「永续」加密货币期货在 Kalshi 等受监管平台上线，市场担心这类产品会从交易所最依赖的散户衍生品流量中抢份额，CBOE 当天单日重挫 9%，跌幅在同业中最大，CME、ICE 同日各跌约 4%。^[11] 大摩这次把这一担忧定性为「被过度放大」；与此同时 Cboe 自己也没有坐等——10 月 1 日有报道称，公司正在探索推出没有到期日的 VIX 永续期货，不过目前仍处于早期阶段，尚未确定合约细节或正式提交监管材料。^[12]

大摩同时提到的第四块潜在上行空间，来自 Cboe 与 Robinhood 在 9 月 30 日联合宣布的 KPI 二元期权计划：双方将推出一批与公司关键财务指标挂钩的二元期权合约，首批覆盖 23 家美国上市公司，计划在监管批准后于 10 月上线，双方均承诺在 2026 年底前对相关交易免收手续费，Robinhood 将作为首家上线该产品的零售券商；Cboe 还同步提交了将其清算部门 Cboe Clear U.S. 临时注册为受监管清算机构的申请。^[16] 大摩认为这块业务尚未被市场一致预期计入模型。^[4]

04 基本面配不配得上这次重新定价

把目光拉回到公司 7 月 31 日公布的二季度财报：净收入 7.316 亿美元，同比增长 25%；摊薄每股收益 3.35 美元，同比增长 50%；调整后摊薄每股收益 3.56 美元，同比增长 45%。^[9]

分部数据同样强劲：衍生品部门净收入 4.127 亿美元，同比增长 30%，创下单季纪录；数据与分析业务 Data Vantage 净收入 1.778 亿美元，同比增长 15%。^[9]

基于这份财报，公司将 2026 全年有机总净收入增速目标，由此前的「低双位数至中双位数」（low double-digit to mid teens）上调至「中双位数至高双位数」（mid to high teens）；Data Vantage 部门的有机净收入增速目标也由「低双位数」（low double-digit）上调至「十几出头」的区间（low teens），同时维持 8.38 亿–8.53 亿美元的调整后运营费用指引不变。^[9]

资产负债表与股东回报同样没有明显瑕疵：截至 6 月 30 日，公司现金及等价物 22.762 亿美元，总债务 14.438 亿美元；二季度派发每股 0.72 美元现金分红，合计 7570 万美元，另外用 3260 万美元回购约 12.7 万股（均价 256.61 美元/股），两项合计向股东返还约 1.083 亿美元，现有回购授权还剩约 5.368 亿美元额度。换句话说，这不是一家需要靠故事撑估值的公司，二季度的现金流和分红节奏本身就在正常运转。^[9]

05 矛盾所在：涨势已经启动，连刚转多的大行也还留了一手

把时间线摆在一起看：9 月 29 日合同延长的消息已经完全公开，TD Cowen、巴克莱、高盛在 10 月 2 日到 7 日已经依次调整看法，10 月 8 日股价单日上涨 4.44%，10 月 9 日大摩才正式把评级从减持跳级上调到增持。这意味着，这次评级变化更像是对一轮已经发生、且已经被多家机构确认过的上涨做「最后一个也最大声的背书」，而不是市场第一次看到这个利好。^{[1][13][14][15][6]}

即便如此，谨慎的声音仍没有消失：高盛 10 月 7 日的动作只是把评级从卖出上调到中性，目标价 300 美元还低于大摩给出的 358 美元近 16%；高盛当时给出的测算是，CBOE 2027 年预期 EV/EBITDA 倍数相比过去三年均值仍有 9% 的折价，这也是即便上调评级也只给到中性、而非直接买入的原因之一。^[15][21] 358 美元的新目标价与 371.18 美元的 52 周高点之间，只剩下不到 4% 的空间——大摩这次解决的是「要不要相信这家公司」的问题，但没有解决「现在这个价格还便宜不便宜」的问题，后续能否继续上行，将更依赖业绩本身能不能再超预期，而不是情绪修复。^[6]

更值得留意的是，支撑这轮「成交量比担忧的更耐用」判断的增长，相当一部分来自零到期日期权（0DTE）：2022 年刚推出时，0DTE 只占 SPX 期权成交量的 22%，到 2026 年 5 月已经升到 65%，二季度 0DTE 日均成交量同比增长 48% 至 310 万份。^[18] 这背后既有宏观不确定性带来的对冲需求，也有 2026 年内美国放宽日内交易保证金门槛规则后，散户参与度随之提升的助推。^[19] 与此同时，美国证监会（SEC）在 4 月 16 日的期权市场圆桌会议上也提醒，0DTE 会给散户账户带来「更多的交易 churn」，监管层自己对这类产品的扩张并非毫无保留。^[20] 换句话说，大摩口中「比预期更耐用」的成交量，一部分建立在散户参与度持续走高、而监管机构自己都曾公开表达过谨慎态度的基础之上——这类流量能否真正穿越下一个监管或波动率周期，仍有待时间检验。

06 接下来看什么

第一，10 月 30 日公司将公布三季度财报，衍生品部门能否延续 30% 的同比增速，有机收入增速能否兑现上调后的「中双位数至高双位数」目标，是检验这轮重新定价是否有基本面支撑的第一个节点。^[10]

第二，如果美股波动率（VIX）在四季度明显走低，SPX 期权日均成交量是否还能保持过去两年展现出的持久性，将直接检验大摩「成交量比担忧的更耐用」这一核心判断。^[4]

第三，2027 年新版税条款正式生效后，对净收入增速的实际影响是否真的如公司所说「微乎其微」，需要等到明年二月财报季给出的具体指引才能验证。^[1]

第四，KPI 二元期权能否在监管批准后于 10 月如期上线，以及永续期货在监管层面的进展、Cboe 自己探索的 VIX 永续合约能否真正落地，将决定这项曾让股价单日重挫 9% 的结构性担忧，最终是被化解、还是只是被暂时搁置。^[11][12][16]

第五，高盛这类仍停留在中性、目标价明显低于大摩的机构，接下来是否会进一步上调，将是检验「护城河修复」到底是行业共识还是大摩一家之言的直接信号。^[15]

第六，0DTE 期权占比已经升到 SPX 总成交量的六成以上，一旦出现明显的日内闪崩或监管层收紧相关规则，这部分贡献了近年大半成交量增量的流量能否保持住，将是检验这轮「成交量持久性」判断最直接、也最容易被忽视的试金石。^[18][20]

现有证据能够确认的是：SPX 独家授权确实已经锁定到 2051 年，二季度财报也确实强劲，这些都是真实发生、可以逐项核对的事实；但它还不能证明 0DTE 驱动的成交量结构在下一轮波动率收缩或监管收紧中依然稳固，也不能证明 358 美元这个已经逼近历史高点的目标价里，没有混入对一轮已经发生的上涨的追认成分。真正决定这轮重新定价能不能站住的，是接下来几个财报周期里，增长的「量」和「质」能不能同时兑现。^[1][9]