联合健康集团（UNH）三季度每股收益超预期近 13%，上调全年指引至 20.50 美元以上，但两个季度合计 14.7 亿美元准备金释放撑着业绩，2027 年星级评级会员占比跌破七成

01 三季度数字：超预期、上调指引，股价怎么走

把时间往回拨一年半能更好理解这份财报的分量。2025 年 5 月 13 日，联合健康集团宣布时任 CEO Andrew Witty「因个人原因」离任，由曾在 2006–2017 年担任 CEO 的董事会主席 Stephen Hemsley 重新出任 CEO；公司同时撤回 2025 年全年业绩指引，官方给出的原因是「医疗活动持续加速、覆盖的福利类型比一季度更广，且大量新加入 UnitedHealthcare 的 Medicare Advantage 会员医疗成本高于预期」，公司当时表示「预计 2026 年恢复增长」^[10]。这次三季报，是检验「2026 年恢复增长」这句承诺含金量的重要节点之一。

美东时间 2026 年 10 月 13 日早盘前，联合健康集团公布三季度业绩：总营收 1127 亿美元，较去年同期的 1132 亿美元基本持平、略降约 0.4%；运营利润 66 亿美元，归属股东净利润 43 亿美元；GAAP 稀释每股收益 4.56 美元（去年同期 2.59 美元），调整后每股收益 4.69 美元（去年同期 2.92 美元，同比增长约 60.6%），高于市场普遍预期的 4.14 美元，超出幅度约 13%^[1]。换句话说，这不是一份营收驱动的增长型财报，而是一份利润率修复型财报：医疗赔付率（MCR）降至 88.4%，低于去年同期的 89.9%，公司将改善归因于医疗成本管理、福利设计调整与定价纪律^[1]。分部数据上，UnitedHealthcare 营收 863 亿美元、运营利润 28 亿美元；Optum 营收 669 亿美元、运营利润 37 亿美元^[1]。

公司同步上调全年指引：此前二季度财报给出的区间是 GAAP 每股收益 18.45–18.95 美元、调整后每股收益 19.50–20.00 美元^[2]；三季报后，指引改为 GAAP 每股收益至少 19.50 美元、调整后每股收益至少 20.50 美元^[1]。消息公布后，UNH 股价盘前一度上涨 4.1%，至 393.99 美元，涨幅落在期权市场此前预期的约 6.5% 波动区间之内^[3]。截至发稿，华尔街对 UNH 的共识评级为「适度买入」，28 位覆盖分析师中 20 家给出买入、8 家持有，平均 12 个月目标价 462.59 美元，隐含较盘前价格仍有上行空间^[4]。

02 准备金释放：MCR 改善的另一半故事

保险公司会对已发生、但尚未全部结算的医疗理赔计提准备金；如果后续实际赔付低于此前计提，差额会以「有利准备金发展（favorable reserve development）」计入当期财报，压低当季 MCR。三季度，UNH 确认了 6.1 亿美元的净有利准备金调整，公司明确标注其与「2026 年度内的服务日期」相关^[1]；往前一个季度，二季报同样确认了 8.6 亿美元的净有利准备金调整，同样主要对应 2026 年内的理赔^[2]。两个季度合计释放约 14.7 亿美元（6.1 亿 + 8.6 亿），均来自对年内早些时候已发生但尚未终局结算的理赔重新估计，而不是对往年理赔的调整^[1][2]。

这笔账为什么重要：如果剔除这部分释放，二、三季度实际的赔付率改善幅度会明显收窄——换句话说，近两个季度 MCR 下行里，有一部分并非定价能力或成本管控的结构性进步，而是对此前保守估计的技术性修正。这种修正可以连续出现，但逻辑上无法无限持续：一旦理赔最终结算金额与早期估计基本吻合，释放效应就会消失，MCR 存在回弹的可能性。早在二季报公布后，就已有分析观点提醒投资者留意这 8.6 亿美元的有利准备金调整，不应把每一个基点的改善都当作可持续趋势来外推^[11]；三季报再次出现同类型、规模相近的释放，使这一提醒更值得重视。市场在给出「适度买入」评级的同时，也需要把这笔尚未充分反映在股价讨论里的「准备金贡献」单独拎出来看。

03 2027 年星级评级：从 77% 到 69%，关系 2028 年奖金

2025 年 10 月，CMS 公布的 2026 年度 Medicare Advantage 星级评级显示，UNH 超过 77% 的会员处于四星及以上计划，与 2025 年大致持平，是当年主要承保商里唯一评级改善的一家^[5]。但风向在 2027 年度评级周期里发生变化：2026 年 9 月，分析师 Whit Mayo 在接受媒体采访时警告，若公司未能在相关质量指标上进一步改善，其十个最大合同中会有九个原始评分下滑，最大合同可能从 4.5 星降至 4 星^[6]。同一时期，CMS 把约 50% 的星级评分门槛调高（主要集中在 HEDIS 质量测量指标，例如肾健康评估门槛上调 7–10 分、结直肠癌筛查门槛收紧 4–11 分），33% 维持不变，只有 17% 放宽^[6]。

10 月 8 日，CMS 公布最终的 2027 年度星级评级结果；UNH 在三季报中确认，至少 69% 的会员处于四星及以上计划，公司称这「符合预期」，并强调自身在 12 项 HEDIS 质量指标中有 11 项实现改善、4 项药房指标全部改善^[1]。从此前的 77% 以上降至 69%，是 UNH 近几年里少有的一次星级评级下滑，表面上与「质量指标多数在改善」的表述似乎矛盾，但结合上文 CMS 调高一半评分门槛的背景就能解释：原始分数提升，并不等于能跨过被同步抬高的及格线——这正是 Whit Mayo 在评级公布前就已预警的情形^[6]。四星是一条关键分水岭：CMS 只向四星及以上计划发放质量奖金（quality bonus payment），这部分拨款直接影响 2028 年度的联邦报销水平与定价空间，也是各家保险商在 Medicare Advantage 业务上争夺的核心变量。需要说明的是，评级结果公布后，市场上也出现了分析师基于自身模型估算的不同版本数字（如 67%、78% 等），本文统一采用 UNH 自身在三季报中确认的官方口径（77% 与 69%），避免不同估算口径混用。

04 得州总检察长的理赔拒付调查

10 月上旬（约 10 月 5 日至 7 日前后），得州总检察长 Ken Paxton 对 UnitedHealth 展开民事调查，指控公司可能存在欺骗性和违法行为，导致得州患者无法获得医学上必要的医疗服务^[7]。具体指控包括：公司向护理院支付费用、以推迟将病人转诊至医院接受进一步治疗；总检察长办公室援引的一个案例显示，一名得州患者在奥斯汀某手术中心完成手术并获得 UnitedHealth 此前批准的报销后，公司又发函撤销该批准，导致患者自行承担高额账单^[7]。

调查于 2026 年 10 月 7 日对外公布，Paxton 在声明中措辞强硬：「关于 United 如何对待得州消费者的令人不安的报道不断出现，我不会容忍任何保险公司把非法的企业贪婪置于得州民众之上。」^[7]目前这起调查尚未升级为正式诉讼，仍停留在民事调查传票（Civil Investigative Demand）阶段，要求公司提供相关文件与证据，以判断是否违反得州《欺骗性贸易行为法》等州法律；UnitedHealth 未对媒体问询作出回应^[7]。值得注意的是，这并非孤立事件：就在一个月前，得州总检察长办公室已对得州蓝十字蓝盾（Blue Cross and Blue Shield of Texas）启动过类似调查，显示理赔拒付、延迟审批等问题正受到多个州级与联邦监管机构的系统性关注，而不只是针对 UNH 一家^[7]。

05 2027 年费率：从 0.09% 到 2.48%，公司仍说不够

2026 年 1 月，CMS 发布 2027 年度 Medicare Advantage 预提费率（advance notice），初始提议的基准费率增幅仅为 0.09%，几乎相当于零增长。UnitedHealth 当时公开回应称，该提案「完全没有反映实际的医疗使用和成本趋势」，并表示将继续与 CMS 沟通，「以避免对老年人福利和医疗可及性造成严重负面影响，这对本就面临上一届政府遗留资金压力的项目而言将是非常不幸的结果」^[8]。这类「预提通知偏低、最终定案大幅上调」的模式，过去几年在 Medicare Advantage 行业里反复出现，本身就说明费率谈判是一场保险商与监管机构之间持续的博弈，而不是一次性的既定事实。

经过数月行业施压，2026 年 4 月，CMS 公布最终费率：基准增幅上调至 2.48%，对应超过 130 亿美元的额外拨款；若计入各家保险商的风险评分趋势调整，实际增幅约 4.98%，对应约 260 亿美元^[9]。这是相对 1 月提案的大幅上调，但按照此前媒体引述管理层的说法，公司认为这一最终增幅仍「没有完全反映」其观察到的医疗成本趋势。换句话说，2027 年的定价压力，大概率仍需要通过会员端让利（缩减福利覆盖、收窄服务网络）或进一步的内部成本管控来消化，而不是单靠联邦拨款覆盖——这也是为什么，即便本季度 MCR 已经改善到 88.4%，管理层在公开表态里依然没有释放「成本压力已经解除」的信号。对投资者而言，2027 年费率与医疗成本趋势之间这道缺口到底由谁来填，是比本季度每股收益超预期多少更需要跟踪的变量。

06 怎么看：短期业绩确认，中期矛盾未解

盘前 4.1% 的涨幅，反映的是市场对本季度超预期业绩与指引上调的即时认可；28 位分析师给出的「适度买入」共识与 462.59 美元的平均目标价，对应盘前股价仍有上行空间^[4]。但这份认可建立在一个尚未被充分讨论的前提上：如果没有二、三季度合计 14.7 亿美元的准备金释放，当季 MCR 的改善幅度会小得多，业绩「转好」的含金量需要打一个折扣。换个角度说，市场今天买入的，其实是「公司正在走出 2025 年危机」这条叙事的延续，而不是一份已经被充分验证、不含任何技术性助力的纯粹经营性改善。

真正决定 UNH 能否走出过去两年困境的，不是单季度是否超预期，而是三个尚待验证的问题：一是没有大额准备金释放支撑时，MCR 能否继续结构性改善^[1][2]；二是 2027 年星级评级会员占比从 77% 降至 69% 后^[1][5]，实际保费定价空间与会员流失规模会怎样演变；三是得州总检察长的调查会否升级、是否有其他州跟进^[7]。这三个变量，任何一个走向不利的方向，都可能抵消本季度财报带来的正面情绪。

值得强调的是，上述三点都不是「公司造假」或「数字有问题」——准备金重估是保险行业的常规会计处理^[1][2]，星级评级下滑部分来自 CMS 自己调高评分门槛^[6]，得州调查目前也只是民事调查、尚无定论^[7]。它们共同指向的是一个更朴素的判断：从 2025 年的医疗成本失控、CEO 换人、全年指引撤回^[10]，到 2026 年三季度营收基本持平、利润率明显修复^[1]，UNH 确实走出了最糟糕的阶段，但「修复」和「新常态下的稳定增长」之间，还有一段需要连续几个不依赖准备金释放的季度来验证的距离。