01 一个月后,剧本反转

华尔街今年 6 月最大的担忧之一,是 SpaceX 那笔史上最大 IPO 会不会抽干市场对特斯拉的资金与关注度。这种担忧并非空穴来风——在资本市场的传统逻辑里,当同一批投资者、同一批机构资金面对一家关联度极高的新股时,增量资金往往有限,一方的火爆认购很容易被解读为对另一方的“抽血”。SpaceX 以 135 美元定价、募资约 750 亿美元^[2],估值约 1.8 万亿美元,6 月 12 日开盘 150 美元,首日大涨约 19%^[2],这样的热度足以让任何一家与其深度绑定的上市公司感到压力,更何况特斯拉与 SpaceX 不仅同属马斯克旗下,业务上还在 AI、机器人、能源等多个维度高度重叠。但一个月后,Bloomberg 的复盘显示剧本远未如担忧那般展开^[1]:周四 SpaceX 收于 152.16 美元,一度跌破 150 美元关口^[1],而特斯拉股价自 IPO 以来反而小幅走高,守住了阵地^[1]。换言之,担心中的“零和博弈”并未兑现,两只股票在一个月的时间窗口里呈现出某种“各自为战”甚至相互印证的走势,而非此消彼长。

7 月 10 日常规交易时段,特斯拉现价 406.55 美元,较前收盘 394.06 美元上涨 3.17%,日内区间 390.86–407.86 美元,总市值约 1.43 万亿美元。这种走势的稳健程度,已足以让此前的“抽血论”落空,也与马斯克 SpaceX 股价跌至 IPO 后新低，分析师仍喊买入形成呼应——资金似乎并未如预期那样单向从特斯拉流向 SpaceX。从更宏观的视角看,这一现象也提示市场对“马斯克系”资产的认知正在发生变化:投资者或许并未将 SpaceX 与特斯拉简单视为此消彼长的竞争关系,而是将其看作同一叙事下互为补充的两块拼图,这也为后文讨论的合并想象埋下了伏笔。

02 Q2 交付创纪录,股价却重挫——同一周的两种现实

特斯拉 Q2 2026 交付 480,126 辆,同比大增 25%,比华尔街约 40.6 万辆的一致预期高出约 18%(约 7.4 万辆),是历史最强的第二季度,终结了连续两年的交付下滑^[3]。这一数据本身具备相当的说服力:无论是同比增速还是对预期的超越幅度,都称得上是特斯拉近两年来最亮眼的一份成绩单,也意味着此前市场对其需求见顶、竞争力下滑的担忧至少在这一季度得到了正面回应。

但市场的反应却与数据脱节:交付报告公布当天,特斯拉股价重挫约 7.49%,是近一年来最差单日表现,且已是连续第三个季度在交付报告后下跌^[4]。这种“利好兑现即利空出尽”的现象,在成长股投资中并不罕见——当市场对超预期的结果早有预期甚至提前抢跑布局时,真正的数据公布反而成为获利了结的窗口。CNBC 援引市场解读称,这更多是财报前抢跑后的获利了结、比亚迪重夺全球电动车销冠的竞争压力,以及约 200 倍远期市盈率的高估值透支^[4]。三个因素叠加在一起,勾勒出一幅比单纯交付数字复杂得多的图景:一方面,特斯拉的产品与产能确实在恢复增长;另一方面,全球电动车市场的竞争格局并未因这份交付答卷而发生根本改变,比亚迪重夺销冠的事实提醒市场,特斯拉的增长仍需在激烈的全球竞争中反复验证。这一悖论恰恰点出了特斯拉当下的处境:基本面回暖已不足以单独支撑股价,估值与叙事的分量正变得同等重要——甚至在某些时刻,叙事的边际变化比财务数据本身更能左右股价方向。

03 7 月 22 日财报:毛利率与 FSD 才是真正的考题

特斯拉将于 7 月 22 日盘后公布 Q2 财报,市场一致预期营收约 254 亿美元、每股收益约 0.48 美元^[5]。据 Motley Fool 梳理,投资者真正关注的并非交付数字本身,而是剔除碳积分收入后的汽车毛利率能否守住约 18%–20% 区间,以及 FSD 与 Robotaxi 业务的进展节奏^[5]——这与特斯拉财报前夜：华尔街为何押注“大幅超预期”中的分析逻辑一致。之所以毛利率而非交付量成为焦点,原因在于交付数字更多反映需求端的短期波动,而毛利率则直接映射出特斯拉在成本控制、产能爬坡、定价策略与补贴依赖度上的结构性变化——这才是判断其长期盈利能力是否可持续的核心指标。如果剔除积分收入后的毛利率能够稳定在 18%–20% 区间甚至进一步走高,将有力反驳市场对其“以价换量”、盈利质量下滑的质疑;反之,即便交付数字再亮眼,也难以说服市场相信增长的可持续性。

这场财报也恰逢华尔街 Q2 财报季即将开启，标普 500 盈利增速预期创四年新高的大背景,特斯拉能否在整体盈利预期走高的行业氛围中,用毛利率数据证明其估值的合理性,将是 7 月下半月市场的焦点。放在更大的板块比较视角下,如果大盘整体盈利增速创下四年新高,而特斯拉却交出一份令人失望的毛利率答卷,其股价所承受的相对压力可能比在弱势大盘环境下更为明显——因为市场会更容易将特斯拉的表现与同期其他成长股进行横向对比,任何相对落后都可能被放大解读。

04 Robotaxi 扩张提速,但马斯克自己说“真正的收入要等到 2027 年”

自动驾驶叙事仍是支撑特斯拉估值的核心变量。Robotaxi 6 月起在得州奥斯汀运营,并已扩展至迈阿密,这是特斯拉在得州、加州以外的首个市场^[6]。摩根士丹利预计特斯拉年底前将进一步扩展到凤凰城、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯,车队规模到 2026 年底达约 1,500 辆、2030 年达 3 万辆^[6]。这一扩张节奏本身就是一个值得关注的信号:从单一城市试点到多城市布局,意味着特斯拉在监管审批、技术验证与运营模式上已经积累了一定经验,具备了复制扩张的基础条件,这也是市场愿意给予其远期自动驾驶市场估值溢价的重要原因。

但现实与蓝图之间仍有明显差距:奥斯汀无人驾驶车队目前仅约 14 辆^[6],马斯克本人也表示,实质性的 Robotaxi 收入要到 2027 年才会到来^[6]。这一时间差意味着,市场若继续按远期自动驾驶市场规模给特斯拉估值,就必须容忍相当长的兑现等待期。从投资逻辑上看,这正是典型的“叙事先行、业绩滞后”估值模式——股价已经部分计入了未来数年才可能实现的收入规模,一旦扩张节奏不及预期或监管审批出现波折,市场情绪的回调风险将不容小觑。与此同时,仅约 14 辆的实际运营车队规模与摩根士丹利预测的 1,500 辆、3 万辆车队目标之间的巨大落差,也提示投资者需要审慎评估当前阶段“讲故事”与“真兑现”之间的距离。

05 从“对手”到“合并想象”:SpaceX 与特斯拉的绑定叙事

比华尔街最初担忧的“资金争夺”更有意思的转折,是 SpaceX 与特斯拉之间的合并叙事开始升温。摩根大通认为,两家公司在 AI、机器人、能源、交通和太空业务上高度重叠,一旦合并“在纸面上具战略连贯性”,但同时警告交易涉及多司法管辖区审批,尤其是中国监管与反垄断风险,过程会相当复杂^[7]。这种“战略连贯但执行困难”的评价本身就颇具张力——它既承认了合并逻辑的合理性,又提醒投资者不要低估现实层面的障碍,尤其是跨国监管协调的复杂程度往往远超市场的乐观预期。

Wolfe Research 分析师 Emmanuel Rosner 在与机构投资者交流后表示,特斯拉/SpaceX 潜在合并的预期“已日益进入主流”,部分投资者甚至将其作为持有特斯拉股票的首要理由,驱动因素包括马斯克巩固投票权、AI 算力与真实世界数据的组合,以及更大的资本基础^[8]。这一表态本身颇具信号意义:当合并预期从边缘猜测演变为部分投资者持股的首要逻辑时,意味着市场对特斯拉的估值锚正在从传统的汽车制造业逻辑,悄然转向更具想象空间的科技平台叙事。这一叙事并非空中楼阁:据 SpaceX 招股书,特斯拉持有其约 1,899 万股(按 135 美元发行价计算约 25.6 亿美元),而 SpaceX 2025 年还向特斯拉采购了逾 5 亿美元的 Megapack 储能与约 1.3 亿美元 Cybertruck,两家更与英特尔合建 Terafab 芯片厂,分别为特斯拉 Optimus 机器人和 SpaceX 轨道数据中心供芯——Morningstar 认为这足以反驳“两家互相压制”的旧叙事^[12]。这种真金白银的股权持有与商业采购关系,也让合并想象具备了比单纯猜测更扎实的基础——毕竟持股比例、采购金额与联合建厂等事实,本身就是两家公司利益深度绑定的直接证据,而非仅停留在概念层面的联想。这也是SpaceX 获华尔街密集看多，80% 分析师给予买入评级之外,支撑特斯拉股价的另一条逻辑链。RBC Capital 正是基于 Robotaxi 对应约 4.2 万亿美元可寻址市场与潜在合并想象空间,将特斯拉目标价上调至 500 美元,成为华尔街当前较激进的多头目标之一^[9]。值得注意的是,这一目标价所隐含的估值假设,实际上是将 Robotaxi 的长期市场空间与 SpaceX 合并的战略想象叠加在一起计算,一旦其中任何一项假设未能兑现,目标价的合理性都将受到挑战。

06 371 倍市盈率押注的,是叙事还是基本面?

把所有线索放在一起看,特斯拉现价对应 TTM 每股收益 1.09 美元,静态市盈率高达约 371.5 倍,市销率约 15.6 倍,毛利率约 19.1%,估值处于极端水平^[10]。这样的估值倍数,即便放在整个科技成长股板块中比较,也属于相当罕见的高位——这意味着市场对特斯拉的定价,早已远远超出其当前实际盈利能力所能解释的范畴,而是将 Robotaxi、合并想象、AI 算力等尚未兑现的远期叙事大量计入了股价。据 S&P Global 统计,约 47 位分析师给予特斯拉“买入”共识评级,平均目标价约 424 美元^[10]；UBS 近期将目标价从 364 美元上调至 442 美元,但仍维持中性评级^[10]——即便是相对看多的机构,也在提示估值已经跑在基本面前面,这种“上调目标价却不改评级”的组合本身就是一种谨慎信号:分析师认可股价上行的可能性,但并不愿意在当前估值水平上给出更积极的操作建议。

风险同样不容忽视:散户约持有特斯拉 40% 股份,BNP Paribas 分析师 James Picariello 对此给予 Underperform 评级^[11]；The Future Fund 的 Gary Black 认为,部分散户正在抛售特斯拉以认购 SpaceX 的“首日跳涨”,可能对 TSLA 形成额外抛压,并称特斯拉在约 200 倍 2026 年市盈率下“估值已充分”^[11]。散户持股比例偏高,往往意味着股价对市场情绪的敏感度更高,一旦出现负面消息或获利了结潮,波动幅度可能被进一步放大,这也是特斯拉股价在利好交付数据公布后反而重挫的部分原因。SpaceX IPO 一个月后的现实是——特斯拉没有被“抽血”,反而借助交付回暖与合并想象稳住了阵地,但这份稳定的代价,是把几乎所有希望都押在了 7 月 22 日的毛利率数字与仍要等到 2027 年才兑现的 Robotaxi 收入上。换言之,市场给予特斯拉的高估值,本质上是一场对未来叙事兑现节奏的集体押注,而这场押注的下一个关键验证节点,正是即将到来的 Q2 财报。本文只做事实与各方观点的呈现,不构成任何投资建议。